Cómo Calcular el Costo de Capital de un Proyecto de Inversión

Sabemos que el Plan Financiero de nuestro Plan de Negocios es la parte cumbre del mismo ya que con este resumimos en términos de recursos monetarios todos los aspectos organizacionales, de mercadeo, de implementación, operacionales y logísticos que requiere la puesta en marcha y futura performance de nuestro negocio. Comenzamos con los requerimientos para la inversión inicial y tenemos nuestro Plan de Inversión en activos fijos y capital de trabajo necesarios para el arranque y desenvolvimiento de la empresa que inicia su marcha. Hemos realizado un Presupuesto de Capital o Capital Budgeting cuyo rendimiento estará reflejado en los estados financieros proforma, es decir en las proyecciones financieras que hacemos en nuestro Plan Financiero.



Entre dichas proyecciones, la más significativa para determinar la rentabilidad de la inversión es la Proyección Anual del Flujo de Efectivo que nos proporciona la previsión del Flujo de Efectivo Neto resultante de la Operación de la Empresa: El Flujo de Caja Operativo que corresponde a la diferencia entre Ingresos y Egresos o a la suma de la Utilidad Neta y las partidas no líquidas de la Depreciación de los Activos Fijos y de la Amortización de los Activos Intangibles u Otros Activos.


Generalmente hacemos una proyección de los flujos de efectivo esperados para un lapso de entre tres y cinco años y también podemos hacer una proyección en la que a partir del año 3, 4 ó 5 se genera una perpetuidad o un ingreso fijo o creciente por tiempo indefinido. Entonces procedemos a determinar el Valor Presente Neto o Valor Actual Neto de esa corriente de flujos de efectivo; la fórmula general es la siguiente:

VPN = - I₀ + FC₁/ (1+r)¹ + FC₂/ (1+r)² +… + FC_n/ (1+r)ⁿ + FC_n+1/(r – g).
 

La fórmula puede variar según la cantidad de años considerados en la proyección y, el último sumando, el de la perpetuidad puede ser omitido puesto que no todos los proyectos tienen posibilidad de tener una duración indefinida; además en nuestro país se suelen tomar proyectos que produzcan un VPN positivo en un lapso de tres años y que por ende tengan un período de recuperación de la inversión inicial menor o igual a tres años. En dicha fórmula, I0 es la inversión inicial que constituye el monto que desembolsamos y presupuestamos en nuestro Plan de Inversión, FC son los flujos de caja anuales resultantes de la operación, r es la tasa de descuento o costo de capital a aplicar para actualizar los flujos proyectados y g la tasa de crecimiento de los FC.

El método descrito es el así llamado DCF por sus siglas en inglés ‘Discounted Cash Flow’ y sigue siendo el método más reconocido y aplicado en la evaluación de un proyecto de inversión, seguido y acompañado por la Tasa Interna de Retorno TIR, por el del Período de Recuperación Descontado y por el Índice de Rentabilidad IR. Llegados a este punto, todos nos preguntamos qué tasa de descuento r aplicar para determinar la vialidad y rentabilidad de nuestra inversión en el activo real que es nuestro proyecto de nuestro plan de negocios.


Antes que nada, esa tasa de descuento debe ser considerada como el costo de oportunidad, es decir el rendimiento que quisiéramos obtener de la inversión de ese monto I0 de dinero si no lo destináramos a nuestro plan de inversión. Asumiendo que nuestra inversión fuera a riesgo cero, quisiéramos que la misma tuviera un rendimiento equivalente a una cartera de réplica integrada por bonos u obligaciones sin riesgo. Entonces utilizaríamos el rendimiento al vencimiento de un bono del tesoro norteamericano cero cupón pero como estamos en Venezuela le incorporamos la prima por riesgo país, es decir el llamado spread entre rendimiento al vencimiento del bono del tesoro norteamericano y el rendimiento al vencimiento del bono soberano venezolano. Este Spread (Soberano vs. Global) es llamado EMBI+ (Emerging Market Bond Index) y puede ser consultado en todas las páginas y portales financieros especializados y de banca de inversión.


Por ejemplo, navegando el vínculo http://www.bancomercantil.com/mercprod/site/tools/info_economica/reportes/esp/semanal/sem38_sep10.pdf se nos presenta un informe de Coyuntura Económica elaborado por Andreas Faust y actualizado todos los meses, en donde se cita y analiza este indicador elaborado por JP Morgan que para el 10 de septiembre de 2010 estaba en 1119 puntos es decir en 11,19%. Luego podemos averiguar el rendimiento al vencimiento YTM de un 10-Year T-Bond o de un Bono Global con características similares de tiempo y vencimiento, generalmente 10 años, al Bono Soberano de la República Bolivariana de Venezuela, surfeando por cualquier sitio financiero como por ejemplo http://finance.yahoo.com/q?s=%5ETNX, y vemos que la tasa de interés nominal ronda el 2,75% anual.


OJO: tenemos que tomar en cuenta la inflación esperada de USA, deducirla de esa tasa nominal y así obtener la tasa real que es a la que le vamos a sumar el EMBI+. La fórmula que relaciona la tasa real, la tasa de inflación y la tasa nominal está basada en la Hipótesis de Fisher que es la siguiente: (1 + nominal) = (1 + real) * (1 + inflación esperada), siendo todas tasas anuales a composición anual, es decir son tasas que durante 360 días no tienen composición o recapitalización. La tasa de inflación anualizada estadounidense dada por el CPI (Consumer Price Index) se puede averiguar en http://www.bls.gov/cpi/cpid1009.pdf donde el primer párrafo del documento dice que la inflación de los últimos 12 meses (sep. 09-sep10) ha sido de 1,1% y la esperada según la mayoría de los analistas ronda el 1,5% anual para la próxima década (http://www.clevelandfed.org/research/data/inflation_expectations/index.cfm). Una vez calculada la tasa de interés real de USA le sumamos el EMBI+ de Venezuela, obteniendo la tasa de interés real que debería regir en nuestro país.


Si vamos a descontar una corriente de flujos de efectivo anuales en bolívares nominales, a esa tasa de interés real le incorporamos la inflación venezolana que la podemos averiguar en http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp donde la hoja de variaciones porcentuales anualizadas nos dice que la anualizada entre sep09 y sep10 es de 28,5% y consultando la esperada por los analistas para el año 2011 en http://www.bancomercantil.com/mercprod/site/tools/info_economica/reportes/esp/mensual/boletin_economico_mayo2010.pdf vemos que el índice de inflación esperada es del 27,4%. Aplicando la Hipótesis de Fisher, el cálculo del costo de capital para una inversión sin riesgo quedaría de la siguiente forma:


Risk Free Real = (1 + 0,0275)/(1+0,015) – 1 = 0,0123 = 1,23%


Interés Real Venezuela = 1,23% + 11,19% = 12,42%


Interés Nominal Venezuela = 1,1242 * 1,274 – 1 = 0,4322 = 43,22%


Como los balances proforma en bolívares contemplarán la inflación anual estimada, descontaremos los FC anuales usando una tasa de interés nominal del 43%, que podemos observar es mucho mayor a las tasas activas aplicadas por los bancos que están entre 13% (la agrícola) y 19%. Si nos parece que la tasa de descuento obtenida es muy elevada, debemos recordar que en nuestro país la tasa de interés real es negativa y por ello aparte los bonos cambiarios, no existen instrumentos de inversión que nos amparen de la pérdida de poder adquisitivo de nuestros emolumentos.


Es necesario apuntar que en la actualidad en Venezuela la pérdida de valor del dinero en el tiempo en términos reales es del 12% aproximadamente y en términos nominales del 43%. Por ello, intuimos que nuestro plan de negocio debe contemplar una proyección de FC que en bolívares corrientes deban crecer en por lo menos un 45% interanual. Si efectuamos nuestras proyecciones en US $ corrientes entonces aplicaremos una tasa de descuento en la que se omita la transformación de la nominal estadounidense en real, y por ende obtendríamos una tasa de interés nominal ‘risk free’ = 2,75% + 11,19% = 13.94% es decir un 14%. Sin embargo, es de hacer notar que el VPN de FC nominales descontados con la tasa de interés nominal será igual al VPN de FC reales descontados con la tasa de interés real.


Ejemplo: Un estilista ha reunido US $ 10.000,00 y ha decidido montar su propio negocio; asesorado por un egresado del IESA ha determinado que dadas las condiciones actuales, su estudio de belleza producirá una corriente de flujos de caja reales netos de US $ 5.000, 10.000 y 15.000 en los próximos tres años respectivamente. Si se aplica una tasa de interés real del 12,82%, ¿cuál es la rentabilidad del negocio de peluquería expresada como VPN? ¿Qué sucede si la inflación esperada en EEUU es del 1,5% al cabo de cada año de la proyección y la tasa nominal de descuento se torna en 13,94%?

Solución: VPN_real = - 10000 + 5000/1,1242 + 10000/1,1242² + 15000/1,1242³ = $ 12.917,58

VPN_nom = - 10000 + 5000*1,015/1,1394+ 10000*1,015²/1.1394²+ 15000*1,015³/1,1394³ = $ 12.917,58

Entonces VPN_real = VPN_nom

 Ahora asumamos que el proyecto es una inversión con riesgo. En el caso que el proyecto se financie enteramente con capital propio los flujos proyectados se actualizarán con una tasa de descuento que debe corresponder al rendimiento del capital, y tratándose de proyectos con riesgo, se requiere una tasa de descuento corregida en función del riesgo. El riesgo no depende de la forma de financiación del proyecto pero el rendimiento esperado por un accionista es mayor cuando la estructura de capital incluye algún tipo de endeudamiento ya que el riesgo de su inversión es aún mayor. Por ello, antes de determinar la tasa corregida con el riesgo, veamos como es el costo del capital en una empresa financiada sin deuda y en una financiada con una cierta proporción de deuda.

En una empresa sin deuda el valor total de los activos corresponde al valor del patrimonio o capital de la misma y en consecuencia el rendimiento de esos activos es el rendimiento del capital: r_activos = r_capital.  Si en cambio la empresa está apalancada, es decir tiene un cierto porcentaje de deuda en su estructura de capital, el rendimiento de los activos es la media ponderada de los rendimientos de la deuda y del capital:

r_activos = D/ (D+C) r_deuda + C/ (D+C) r_capital.

Sigamos con el ejemplo de la peluquería y supongamos que se plantea dos formas de financiación: en un primer caso el estilista piensa aportar el monto completo de US $ 10.000,00, y en un segundo caso piensa aportar US $ 5.000,00 y obtener los otros $ 5.000,00 contratando un pagaré con un banco de aquellos que hoy día financian a los microempresarios. La corriente de flujos de caja será la misma y por ende el rendimiento de los activos será el mismo en ambos casos, sólo que en el primer caso ese rendimiento de los activos será igual al rendimiento del capital, mientras que en el segundo caso el rendimiento del capital va a tener que ser mayor a dicho rendimiento de los activos y más adelante veremos por qué.

Antes debemos recurrir a una cartera de réplica para poder saber cuál es el rendimiento de los activos en una inversión con riesgo. Así como en una inversión supuesta de cero riesgo recurrimos a una cartera de réplica representada por bonos de deuda del tesoro, en este caso averiguamos cual es tasa de interés ajustada por el riesgo para una inversión de este tipo. Es el momento de aplicar el modelo CAPM de valoración de activos financieros riesgosos. En dicho modelo el rendimiento de un activo financiero es la suma del rendimiento libre de riesgo más la prima por el riesgo de invertir en ese determinado activo. Dicha prima por riesgo es igual a la prima de riesgo sistemático del mercado en su conjunto multiplicada por un factor llamado beta, que está dado por la relación entre el riesgo y la rentabilidad esperada del activo en cuestión. Según el CAPM:

r_{activoriesgoso} = r_riskfree + Beta_{activoriesgoso} (r_mercado -- r_riskfree)

La beta de los activos no es directamente observable, pero las betas del capital y de la deuda si lo son, y es por ello que utilizamos ‘una fórmula para convertir las betas del capital propio y de la deuda de empresas comparables cotizadas en los mercados en betas del activo’ (Grimblatt y Titman, 2003). Así tenemos que la beta de los activos está dada por la siguiente relación similar a la de los rendimientos:

Beta_activos = D/ (D+C) Beta_deuda + C/ (D+C) Beta_capital

Existen publicaciones especializadas como por ejemplo http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html elaboradas por expertos investigadores académicos como Damoradan, a las cuales podemos acudir para poder llevar a cabo nuestro cálculo del costo de oportunidad del capital en una inversión con riesgo utilizando una cartera de réplica.

Observamos que la Tabla de Betas de Damoradan muestra la beta apalancada, el ratio deuda/patrimonio y la tasa de impuesto para entonces darnos el resultado de la beta des-apalancada. Como las betas del capital observadas son betas apalancadas se sigue un procedimiento de des-apalancamiento de las betas, que consiste en aplicar la siguiente fórmula:
beta des-apalancada = beta apalancada * (1 + (1 – tasa de impuesto) D/C)
La beta así obtenida es la beta del capital. Pero como la beta de la deuda de las empresas, ‘está generalmente muy cercana a cero debido a que en muchas situaciones el rendimiento de la deuda no depende de las fluctuaciones del mercado accionario’ (Garay y González, 2005), en consecuencia, la beta de capital des-apalancada es la beta de los activos para empresas de ese determinado sector económico.

Siguiendo con el ejemplo de la peluquería, podemos ubicar a una empresa de este tipo dentro del sector económico que en el ‘Beta Book de Damoradan’, es denominado ‘Toiletries/Cosmetics’ porque es el que involucra la producción de productos de belleza y su aplicación en salones de belleza. Ahí vemos que la beta des- apalancada obtenida es 1,03 y corregida por el ratio FC/Valor es de 1,1. El que utilicemos uno u otro valor depende ahora de nuestro juicio; por mi parte prefiero utilizar la beta des-apalancada de 1,03 para no magnificar en demasía la prima de riesgo del mercado en su conjunto que es el dato que nos falta por averiguar. Para ello utilizamos el S&P500 que es el indicador de rendimiento de mercado por excelencia según la gran mayoría de analistas de mercado y autores e investigadores de Finanzas en vista de que es un índice compuesto por 500 firmas de todos los sectores económicos.

En http://www.standardandpoors.com/indices/sp-500/en/us/?indexId=spusa-500-usduf--p-us-l-- podemos bajar y obtener la data correspondiente a este importante indicador de mercado. El último dato del rendimiento anualizado del S&P500 es de 9,29%. Resumiendo, tenemos la siguiente información de datos para aplicar el CAPM al caso de la peluquería:

r^nominal_riskfree = 2,75%

r_mercado = 9,29% que es el rendimiento anualizado del S&P500

Beta_{Toiletries/Cosmetics} = 1,03 que es el beta que aplicaremos a salones de belleza

Inflación Esperada EEUU = 1,5%

r^real_riskfree= 1,23%

Riesgo País Venezuela EMBI+ = 11,19%

Inflación Esperada en Venezuela = 27,4%

r^nom _{Toiletries/CosmeticsUSA} = r_riskfree + Beta_{Toiletries/Cosmetics} (r_mercado - r_riskfree)

r^nom _{Toiletries/CosmeticsUSA} = 0,0275 + 1,03 (0,0929 -  0,0275) = 0,0949 = 9,49%

r^real _{Toiletries/CosmeticsUSA} = 1,0949/1,015 – 1 = 0,0787 = 7,87%

Estas son las tasas nominal y real que utilizaríamos para el DCF de los FC corrientes o constantes de una inversión en un negocio en EEUU. Cuando a la tasa real de costo de capital con riesgo le sumamos el riesgo país EMBI+ de Venezuela obtenemos la tasa real de costo de capital con riego en Venezuela. Esta tasa es aplicable para descontar los FC sea en dólares constantes sea en bolívares constantes y así poder determinar la rentabilidad en VPN de una Inversión de un Negocio instalado en Venezuela.

r^real _{Toiletries/CosmeticsYV} = 0,0787 + 0,1119 = 0,1906 = 19,06%

VPN_real = - 10000 + 5000/1,1906 + 10000/1,1906² + 15000/1,1906³ = $ 10.141,88

Si la proyección de los FC es en bolívares corrientes, debemos transformar la tasa de costo de oportunidad real obtenida en una tasa nominal aplicable a bolívares corrientes:

r^nominal _{Toiletries/CosmeticsYV} = 1,1906*1,274 – 1 = 0,5148 = 51,68%

Es muy importante ser muy cuidadosos y acuciosos con respecto a la tasa de descuento que se aplica para descontar los FC; si estos están expresados en dólares o bolívares constantes se debe aplicar la tasa real de 19,06%; si en cambio los FC están expresados en bolívares corrientes se debe aplicar la tasa nominal de costo de capital con riesgo de 51,68%.

Nos queda pendiente la tarea de averiguar cuál es rendimiento del capital propio esperado por El Estilista en el caso que este contemple financiarse en un 50% con un pagaré bancario. Supongamos que el banco le ofrece una tasa preferencial micro-empresarial del 20% sobre el equivalente en bolívares del préstamo de 5000 dólares, como:

r_peluquería = D/(D+C)*r_deuda + C/(D+C)*r_capital

0,5168 = 0,5* 0.2 + 0,5 r_capital  entonces r_capital = (0,5168 – 0,1) / 0,5 = 0,8336

Y si analizamos en función de las tasas aplicables en dólares corrientes tenemos:

0,0949 + 0,1119 = 0,2068 = 0,5* 0.2 + 0,5 r_capital 
entonces
r_capital = (0,2068 – 0,1) / 0,5 = 0,2166

Queda demostrado que El Estilista requerirá un rendimiento de 83% de su propio capital invertido en bolívares corrientes o del 21,66% en dólares corrientes; ambas tasas de rendimiento del capital propio invertido en términos nominales son mayores a la tasa de rendimiento nominal de 51,68% en bolívares o 20,68% en dólares de los activos de la peluquería, porque al adquirir un pagaré bancario estará asumiendo un riesgo mayor como inversionista.

Ahora, en el caso que él decida adquirir un nuevo pagaré bancario cada vez que cancele el pagaré anterior, para seguir financiando el crecimiento estratégico de su negocio, y por otro lado poder colocar los excedentes de caja en inversiones temporales, que le permitan obtener otros ingresos financieros, su Salón de Belleza estará perennemente endeudado. Esta deuda perpetua no es mala si él aparte de buen estilista es un buen gerente de su negocio, porque el mantener la deuda le proporcionará un activo importante que es el Escudo Fiscal que proporciona cierta deducción de impuestos por concepto de pago de intereses de deuda. Este escudo fiscal junto al escudo fiscal causado por la depreciación del activo fijo, proporcionan mayor valor a su empresa. Veamos por qué.

Supongamos que la UAII, Utilidad antes de Intereses e Impuestos es de $ 6000; si la peluquería no tiene deuda UAII = UAI y, la utilidad contable es de $ 4000 una vez cancelado un monto de $ 2000 en ISLR. Si la peluquería está endeudada en $ 5000, pagará $ 1000 en intereses y la UAI es de $ 5000; paga $ 1667 en ISLR y la Utilidad Neta es de $ 3333. La utilidad contable es menor pero también la erogación por ISLR lo es; por tanto se produce un ahorro fiscal de $ 333. Si este ahorro fiscal es constante y perenne, se obtiene un valor adicional de $1665 (= 333/0.2) que se agrega al VPN de $ 10.141,88. Se obtiene un valor presente neto ajustado, VPNA de $ 11.791 aproximadamente . El Salón de Belleza vale los $10.000 de sus activos inicialmente financiados con $ 5000 de Capital y $ 5000 de Deuda más unos $ 1700 (TasaISLR*Deuda = 0,34*5000) por concepto de Escudo Fiscal que es un nuevo activo de la empresa por concepto de ahorro impositivo. VPNA = VPN + EF y el Valor de la empresa apalancada es igual al Valor de la empresa no apalancada más el tipo impositivo por el monto de la deuda (V_AP = V_NAP+ T*D: Tesis de Modigliani Miller)

Para demostrarlo introducimos el concepto de Costo Medio Ponderado de Capital CMPC o WAAC en inglés (Weighted Average Cost of Capital) que nos permite ver el efecto del apalancamiento financiero, no sólo visible en las grandes empresas y corporaciones, sino también en las pymes y porque no, hasta en microempresas bien administradas. La fórmula general para calcularlo es:

CMPC = D/(D+C)*r_deuda*(1-T) + C/(D+C)*r_capital

Podemos observar que la fórmula del rendimiento de los activos es la misma del CMPC sin ISLR o con tipo impositivo igual a cero. En el caso que nos ocupa calculamos primero el rendimiento real del capital en dólares reales a partir del obtenido en dólares nominales de 21,66% para el inversionista:

r^real_capital  = 1,2166/1,015 – 1 = 0,1986 = 19,86%

CMPC_peluquería = 0,5*0,2*0,66 + 0,5*0,1986 = 0,1653 = 16,53%

VPNA _peluquería = -10000 + 5000/1,1653 +10000/1,1653² + 15000/1,1653³ = $ 11.134

Vemos que ambos métodos de VPNA permiten visualizar un incremento del Valor de La Peluquería El Estilista, aunque con el CMPC observamos un valor menor al obtenido sumando al VPN el valor presente del escudo fiscal. Pese a estas diferencias en las aproximaciones, lo importante es haber demostrado que si la empresa se administra con criterio de rentabilidad económica y financiera, habrá creación de valor y por ende los bancos acreedores estarán dispuestos a financiar parte del capital sea en el arranque sea durante la marcha de la empresa. Si El Estilista, proporciona valor con sus creaciones en cortes y peinados y al mismo tiempo crea valor como dueño y gerente, organizando, administrando y planificando estratégicamente, El Salón de Belleza habrá ganado valor financiero.

Sobre la creación o destrucción de valor hay una extensa literatura patrocinada por importantes firmas consultoras y obra de insignes autores de las Finanzas y de las Finanzas Corporativas. En efecto una de las más importantes es toda aquella literatura sobre el EVA o VEA, es decir el Valor Económico Añadido, sobre la cual estaremos disertando en una próxima oportunidad.


Compilación Bibliográfica:

Grimblatt Mark y Titman Sheridan, Mercados Financieros y Estrategia Empresarial, Mc Graw Hill, Segunda Edición, 2003

Garay Urbi y González Maximiliano, Fundamentos de Finanzas, Ediciones IESA Segunda Edición, 2006

Vainrub Roberto, Una Guía para Emprendedores, Ediciones IESA, Quinta Edición, Pearson 2009

Brealey Richard y Myers Stewart, Principles of Corporate Finance, Mc Graw Hill, Second Edition 1984

Molina Carlos Alberto y Santos Miguel Ángel, Telmex y Cantv: ¿Invertir en Venezuela?, Revista Debates IESA, Volumen XV, Número 2, Abril-Junio 2010

La Otra Cara del Fenómeno Monetario de la Inflación: La Demanda de Dinero en Venezuela

Cada vez que se impulsa el gasto público y que este se financia con incrementos en la tasa de crecimiento monetario, se produce un efecto liquidez inmediato acompañado a menudo, por un crecimiento de la producción y de la renta nominal y real. Seguidamente, se observa el aceleramiento de la inflación y como consecuencia el reajuste de la demanda de dinero por la caída del poder adquisitivo del ingreso. Se incrementan la velocidad renta y la tasa de interés debido al incremento inicial de la tasa de crecimiento del dinero y de la tasa de inflación. Los preceptos de la Teoría Cuantitativa avalada por el Efecto Fisher se cumplen con un matiz de Ilusión Monetaria inicial, causado por los efectos liquidez y renta de corto plazo de la expansión monetaria. En el largo plazo desaparece la ilusión monetaria y los individuos ajustan sus tenencias de saldos reales.

Como la observación de los hechos es evidencia empírica de la teoría, podemos tomar la data de agregados monetarios, tasas de interés, PIB nominal y real, del BCV, y obtener otros datos por medio de cálculos que nos permitan armar una serie de tiempo bien interesante, donde se demuestra que los modelos teóricos aplican con eficacia cognitiva a la realidad venezolana. La teoría monetarista es una realidad observable en cualquier sistema político-económico y no es una prerrogativa de los sistemas basados en el libre mercado, y demuestra que en todo caso, en economías intervenidas y controladas, la conducta económica de los individuos sigue siendo naturalmente orientada a reajustar las existencias que posee de bienes y de dinero, interactuando con el mercado que se los proporciona.

La data trimestral a continuación describe los hechos económicos y monetarios durante una docena de años, en los que se verifica que también en Venezuela la demanda del dinero y de saldos reales aumenta con el nivel de renta y disminuye con el tipo de interés. En los gráficos siguientes se observa tal relación que confirma la hipótesis que la elasticidad renta y la elasticidad interés de la demanda de dinero (saldos reales), son positiva, y negativa respectivamente. Esto significa que la demanda de saldos reales reacciona positivamente a un incremento del ingreso y negativamente ante un incremento del costo del dinero. Una elasticidad ingreso de la demanda del dinero mayor a cero corresponde a la característica de normalidad y si es mayor a la unidad denota la superioridad del bien monetario. La elasticidad precio de la demanda del dinero es menor a cero como consecuencia de la ley de demanda y oferta, donde la pendiente de la función demanda es como para todo bien, negativa. Sin embargo es muy importante tomar en cuenta si el valor absoluto de la elasticidad es mayor, igual o menor a la unidad, especialmente por parte de las autoridades monetarias (y gubernamentales en el caso de inexistencia de autonomía del banco central), para poder tener un pronóstico de los efectos de las políticas monetarias y fiscales aplicadas.

Aunque el fenómeno de la inflación obliga a conseguir y mantener más billetes para efectuar las adquisiciones de bienes y servicios, incrementando la demanda de saldos nominales, también impone un ajuste de la demanda de saldos reales debido a la subida del tipo de interés y a la caída del poder adquisitivo que provoca. Si se posee tenencias de dinero apreciables, se transfieren a otros activos como bonos e instrumentos de inversión financiera. Si en cambio no se tiene capacidad de ahorro, el dinero que se tiene en un momento dado, tiene que ser transado rápidamente para no incurrir en un gasto posterior mayor debido al aumento de la velocidad de la inflación.

La teoría general de la demanda de dinero queda corroborada también en el caso venezolano, donde entonces la cantidad de dinero demandada por el público es una función creciente del ingreso y decreciente del tipo de interés:

MD = kY – hi ; donde Y = PIB real; i = tipo de interés; k y h son los coeficientes lineales o pendientes dMD/dY y dMD/di respectivamente, que entran a jugar un papel en la elasticidad puesto que EY = Y / MD * dMD/dY y Ei = i / MD* dMD/di. Obsérvese que el cociente Y / MD corresponde a la velocidad renta del dinero, sea ésta expresada como cociente de la renta nominal entre la oferta monetaria nominal, sea expresada como cociente de la renta real entre la oferta monetaria real (balances reales) y en vista de que en condiciones de equilibrio la oferta monetaria se iguala con la demanda de dinero.

Es interesante observar el comportamiento del inverso de la velocidad renta del dinero, es decir el cociente Oferta Monetaria / PIB nominal = MD / Y, que tiene una correlación negativa con respecto al tipo de interés. Más precisamente las variaciones interanuales del cociente provocan variaciones interanuales en el tipo de interés de signo contrario, lo que vuelve a corroborar las teorías de la oferta y la demanda de dinero, desarrolladas por Milton Friedman, William Baumol, James Tobin, Irving Fisher, Stephen Goldfeld, Gregory C. Chow, Ben Bernanke, Mark Gertler y muchos otros ilustres economistas.

Si adoptamos el modelo de demanda de dinero referido por Goldfeld en su artículo académico de 1973 ‘The Demand For Money Revisited’, (http://www.cbe.csuhayward.edu/~alima/COURSES/6315/Week02/Goldfeld1973.pdf), y nos guiamos con el Gujarati que refiere a Gregory C. Chow y su artículo académico ‘On The Long-Run and Short-Run Demand For Money’ (http://www.jstor.org/pss/1828834), podemos aplicar un modelo econométrico de la demanda de dinero en el corto y largo plazos basado en la siguiente función:

MDt = α0 * it˄α1 * Yt˄α2 * e˄ut

Donde:   MDt = demanda de saldos reales deseada o de largo plazo

it = tasa de interés a largo plazo, %
 Yt  = PIB real

Transformando la expresión en logaritmos neperianos, obtenemos una función log-lineal de utilidad estadística en la que los coeficientes o pendientes son las elasticidades:

Ln MDt = Ln α0 + α1Ln it + α2Ln Yt+ ut

Como la variable dependiente de demanda deseada no es observable directamente apelamos a la Teoría de las Existencias de Baumol y Tobin (ver: ‘The Transactions Demand for Cash: Inventory Theoretic Approach’, http://cenet3.nsd.edu.cn/uploadimages/200433014532426237.pdf y ‘The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash’, http://www.sbeusers.csuhayward.edu/~alima/COURSES/4315/..%5C6315/Week02/TobinTransactionsCash.pdf), y suponemos la hipótesis de ajuste de las existencias:

Mt / Mt-1 = [MDt / Mt-1]˄δ => Ln Mt – Ln Mt-1 = δ (Ln MDt – Ln Mt-1) =>

Ln MDt = ( Ln Mt – (1 – δ) Ln Mt-1) / δ =>

Ln Mt – (1 – δ) Ln Mt-1 = δ Ln α0 + α1 δ Ln it + α2 δ Ln Yt+ δ ut =>

Ln Mt = δ Ln α0 + α1 δ Ln it + α2 δ Ln Yt + (1 – δ) Ln Mt-1 + δ ut

que representa la función de demanda de dinero en el corto plazo; al correr esta regresión con la data disponible y procesada obtenemos la función de demanda de dinero en el corto plazo que podrá ser transformada en la función de demanda de dinero en el largo plazo pasando el término (1 – δ) Ln Mt-1 al otro lado y dividiendo ambos lados por δ que es igual a 1 – α3, siendo α3 el coeficiente de regresión de Ln Mt-1, y 1 – α3 = δ, el rezago o discrepancia entre la oferta y la demanda deseada de saldos reales que queda eliminado en un trimestre.

Entonces, la función log-lineal de demanda de saldos reales en el corto plazo, en Venezuela desde 1997, queda expresada así:

Ln Mt = –5,15 – 0,19 Ln it + 0,49 Ln Yt + 0,76 Ln Mt-1

Y la función log-lineal de demanda de saldos reales en el largo plazo, en Venezuela desde 1997, queda definida así:

 Ln MDt = ( Ln Mt – (1 – δ) Ln Mt-1) / δ = –19,41 – 0,79 Ln it + 2,04 Ln Yt

Observamos que la elasticidad precio es menor a 1 por lo que se infiere que la demanda de dinero en Venezuela es relativamente inelástica con respecto al tipo de interés. Esta inelasticidad precio relativa de la demanda de dinero se puede deber al hecho de que la tasa de inflación tiende a superar con creces la tasa nominal de interés, por lo que se puede decir que en Venezuela se cumple la hipótesis de Fisher por causa de la inflación generada por el incremento sostenido de la tasa de crecimiento monetario independientemente de los controles que se ejercen sobre los tipos de interés.

En cambio, la elasticidad ingreso de la demanda de saldos reales es menor a la unidad en el corto plazo (inelástica), y mayor a la unidad en el largo plazo (elástica). Esto denota el hecho de que el bien monetario es un bien superior, y por tanto al aumentar el ingreso de la nación la demanda de dinero también aumenta en una proporción dada por el producto de la elasticidad y el cociente Y / MD.

Nótese que sólo un 24% de la discrepancia entre el saldo de efectivo real y el deseado se elimina en un trimestre, en vez de que se haga mediante un ajuste lento, dado por la existencia de un rezago entre el fenómeno monetario de la inflación y el ajuste de las tenencias de dinero por parte de los individuos y esto se debe a que precisamente el incremento en la liquidez produce una ilusión monetaria inicial que es percibida como un momentáneo efecto riqueza que sin embargo se disipa en lo que los precios de los bienes y servicios empiezan a subir más rápidamente, y el presupuesto de los hogares no cubre en términos reales la totalidad de los gastos requeridos y planeados con el monto nominal de ingreso obtenido.

Los resultados son estadísticamente significativos, puesto que los estadísticos t para 40 grados de libertad son mayores a los t críticos al 90% de confianza en el caso de la elasticidad renta o PIB real y al 99,9% de confianza en el caso de la elasticidad precio o tipo de interés y en el caso de la elasticidad saldos reales del período anterior. Los valores p son muy significativamente bajos, con un probabilidad de que los coeficientes obtenidos no sean tales, inferior al 1%.

La tasa de interés nominal está dada por: (1 + i) = (1 + re)*(1 + πe), pero se puede aproximar a: i = re + πe, que se denomina ecuación de Fisher y que establece la importante relación entre el crecimiento monetario, la inflación y los tipos de interés: ‘A largo plazo, cuando ya se han producido todos los ajustes, un aumento de la inflación se refleja totalmente en los tipos de interés nominales’. Si como en el caso venezolano la tasa de interés nominal resulta inferior a la tasa de inflación esperada, la tasa de interés real esperada es negativa. En una revisión histórica como la que podemos observar en el gráfico a continuación, notamos que en épocas de elevada inflación la tasa activa promedio ponderado TAPP, ha estado por debajo de la tasa de inflación y el promedio de diecinueve años de la tasa de interés real es del –3,85%.

Si nos vamos a analizar esta relación que por la teoría económica de Fisher, tiene la inflación con el tipo de interés, podemos recolectar y procesar la data del IPC en términos discretos, y utilizar estos datos de inflación como variable independiente en una regresión simple de la tasa de interés activa como variable dependiente, en donde los resultados son altamente significativos y concluyentes de que en Venezuela en el período que va de enero 2004 a febrero 2010, la tasa de interés nominal activa anual publicada mensualmente tiene la siguiente relación lineal con la tasa de inflación anualizada:

i = 9,06 + 0,41π

Los resultados son muy significativos y muestran que con 74 observaciones existe una probabilidad del 99,9999999% de que por cada 1% de inflación la tasa de interés nominal aumente en un 0,41%. Si comparamos la ecuación de regresión obtenida con la ecuación de Fisher, podemos concluir que en Venezuela la tasa de interés real esperada es negativa porque la tasa de interés nominal no incorpora la inflación en su totalidad y por ende no contempla a plenitud la pérdida de valor del dinero en el tiempo que debería abarcar la pérdida de valor real r y la pérdida de poder adquisitivo π. Tal vez, la característica de demanda relativamente inelástica que tiene el dinero con respecto al interés nominal se debe a que el interés real es negativo, lo que hace que la relación de costo-oportunidad del ahorro sea desventajosa con respecto a la relación costo-oportunidad de mantener dinero para efectuar transacciones de compra de bienes, en especial aquellos duraderos antes de que sigan subiendo de precio.

 

Inflación: Fenómeno Monetario en Venezuela

Puede que la gestión de la deuda pública implique emisiones que refinancian deudas precedentes, aunque la existencia de deuda pública genera una carga financiera y en consecuencia un déficit financiero. Si se consultan las características de las emisiones de DPN (http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp), los intereses proporcionados por los títulos son de entre 9% y 14% trimestral para aquellos denominados en bolívares y de entre 5% y 9% para aquellos (TICC) denominados en dólares americanos. Si se acude al MEF (http://www.mppef.gob.ve/inicio/info/deuda-publica/emisiones-deuda/) y a la ONCP (http://www.oncp.gob.ve/index.php/files/)) se puede ver que entre la variedad de bonos soberanos denominados en divisas, los cupones van de 5,375% a 13,625%. Además los rendimientos al vencimiento, dado el EMBI+ o riesgo país, que son los que determinan los valores de mercado de los instrumentos de deuda pública externa tienden a ser mayores a los cupones pagados, y por ello los precios de los bonos están por debajo del valor nominal.

Ciertamente, el nivel de endeudamiento, como cociente porcentual del PIBnominal, está en la media comparado con otros países del mundo y tiende a disminuir por efecto del crecimiento del PIB, la recompra de deuda externa, y el efecto favorable al fisco de la inflación que hace que el déficit ajustado por inflación sea menor. Aunque en general, la deuda aumenta si hay un déficit y disminuye si hay un superávit, un superávit primario es creible si la tasa de interés real es positiva y mayor a la tasa de crecimiento del PIB. En vista de que el gasto público G, se mantiene elevado, un superávit primario es posible dado el incremento de los impuestos sobre la renta petrolera, pero es mucho más probable que el déficit se haya mantenido persistente, en vista de que lo que puede estar reduciendo el cociente deuda/PIB es la existencia de intereses nominales inferiores a la tasa de inflación que se registra año tras año.

El déficit fiscal, en términos monetarios, es igual al déficit primario nominal más el servicio de la deuda: déficit total = (G – T) + intereses nominales. Pero en términos reales, déficit ajustado = (G – T) + intereses reales. Así la evolución del cociente entre la deuda y el PIB, es decir de la tasa de endeudamiento, depende entre otras cosas del interés real, que en aproximación está dado por la diferencia entre el interés nominal y la tasa de inflación. La ecuación de variación de la tasa de endeudamiento entre dos períodos consecutivos, nos hace intuir que una tasa de inflación mayor a la tasa de interés nominal, permite una variación negativa del cociente DPN/PIB:

Δ(Deudat/PIBnominalt) = ((Deudat-1/PIBnominalt-1) * (interésnominalt – tasa de inflaciónt – tasa de crec. PIBrealt)) + ((Gasto Públicot – Impuestost)/PIBnominalt))   (Blanchard, 1997; Dornbusch y Fisher, 1991)

Ahora bien, al observar y probar la data de endeudamiento interno, suministrada por el MEF, podemos verificar si el término (G – T)/PIB (Déficit o Superávit Primario), aportado por la estadística del MEF, es compatible con la ecuación de variación de la tasa de endeudamiento (interno). Por ejemplo para las variaciones 2007/2006, tenemos:

DPN Interna / PIB nominal 2007 = 7,35%

DPN Interna / PIB nominal 2006 = 9,14%

Δ Deuda/PIBnom2007/2006 = -1,79%

(Deflactor2007 - Deflactor2006) / Deflactor2006 = 14,03% (tasa de inflación dada por el deflactor del PIB)

Tasa de Crecimiento PIB real 2007/2006 = 8,40%

Tasa de Interés Nominal Anual 2007 = 12,26%  (DPN emitido en 2007)

(Gasto Público – Impuestos) / PIBnominal2007 = ¿?

(G – T)/ PIBnominal2007 = -0,0179 – 0,0914*(0,1226 – 0,1403 – 0,0840) = -0,0086 = -0,86%

El superavit primario obtenido de 0,86% es inferior al superávit primario de 4,55% que exhibe la data estadística del MEF. Se puede probar con la TAPP (tasa activa promedio ponderada) que en diciembre 2007 cerró en 21,73% y el valor de (G – T)/ PIBnominal2007, sigue siendo diferente al suministrado por el MEF. Si utilizamos esa medida de (G – T) / PIBnominal2007, y buscamos qué interés nominal aplica a la DPN interna de ese año, nos resulta:

Tasa de Interés Nominal 2007 = ((-0,0179 + 0,0455)/ 0,0914) + 0,1403 + 0,0840 = 0,5263 = 52,63%. Un interés nominal que dividido entre 4 supone cupones trimestrales promedio de 13,16%. Se requería entonces pagos trimestrales de más del 13% para que se produjera una tasa de interés real positiva, para que los inversionistas obtuvieran un rendimiento mayor a la tasa de inflación, y para que la reducción de la tasa de endeudamiento se hubiese debido al superávit de 4,55%.

Dados el nivel de las tasas de interés ofrecidas por instrumentos de deuda pública, la tasa de inflación, la tasa de crecimiento del PIB real, y el cociente deuda/PIB de cada año, es posible que el déficit primario no se haya tornado en superávit primario, en vista de que el elevado nivel de la tasa de inflación ya es de por sí la causa de que la tasa de endeudamiento haya disminuido en los últimos tres años. Si la inflación fuera de un dígito en todos los años, la causa de reducción de la tasa de endeudamiento sería sin duda alguna un elevado superávit fiscal.

Puede darse sin embargo que, si la inflación baja pero el déficit primario es persistente, la tasa de endeudamiento aumente; por ejemplo, en el año 2001, pese a que la inflación fue más baja, la tasa de endeudamiento interno había crecido de 9,10% en el 2000 a 12,37% en el 2007, y por ende en ese año el incremento del endeudamiento sí debe corresponder a un incremento del déficit primario que resultó según el MEF de 1,45% del PIB.

La observación trascendente es que año tras año la relación Deuda/PIB nominal puede disminuir por efecto de la inflación, en vista de que el factor: interés nominal – tasa de inflación – tasa de crecimiento del PIB real, que multiplica la relación Deuda/PIB nominal del año anterior, puede ser negativo. Mientras la inflación se mantenga elevada la relación deuda/renta decrecerá y el gobierno podrá seguir endeudándose puesto que el déficit se ajusta a la baja por efecto de la inflación elevada.

Sólo cuando ese factor resulta en un interés real positivo y mayor a la tasa de crecimiento del PIB real, se puede tener una tasa de endeudamiento que pueda cambiar la gestión de la deuda, es decir desincentivar nuevas emisiones de deuda pública, puesto que la carga de la misma, dada la equivalencia de Barro-Ricardo, termina afectando la restricción presupuestaria del gobierno que en un futuro se puede ver obligado a aumentar la carga impositiva a los ciudadanos. El querer financiar con deuda un déficit presupuestario persistente o produce más inflación o puede llegar a detener el crecimiento del PIB real.

Hay países con un elevado nivel de endeudamiento público y con superávit primario, porque los tipos de interés reales son positivos y mayores a las tasa de crecimiento del PIB. Al contrario de Venezuela, la única forma que estos países tienen para reducir sus tasas de endeudamiento es generando elevados superávit primarios.

En cuanto a la mecánica de financiación, si las emisiones de deuda son compradas por los ahorristas e inversores financieros del sector privado, y no por los bancos centrales no existe monetización del déficit y en consecuencia se ejerce control sobre la base monetaria. En Venezuela, aunque la monetización del déficit está explícitamente prohibida, existen mecanismos indirectos de ingeniería financiera con los que se puede estar financiando el déficit con impresión de dinero: de alguna manera se crea un exceso de base monetaria, se emite dinero de alta potencia H, lo que constituye una política monetaria acomodante de la gestión fiscal mediante financiación inflacionista.

Primero, por los resultados de la cuenta capital, vemos que aunque imperfecta, existe movilidad de capital por medio de los swaps de bonos que permite a los inversionistas poder deshacerse de sus posiciones en moneda nacional que se aprecia o sobre-valúa, dados los diferenciales cambiarios e inflacionarios. Al permutar los bonos, los inversores nacionales obtienen divisas, mientras que los tenedores de esos títulos obtendrán pagos futuros de cupones en dólares y finalmente pago de principal. Para esto el tesoro acudirá al banco central que le proporcionará las divisas, y cambiará la composición de sus activos, disminuyendo la partida en disponibilidades en divisas y aumentando la partida de títulos valores públicos externos. Los pasivos monetarios se mantienen pero ahora están respaldados por menos divisas líquidas. Cuando dichos pasivos monetarios pasan del sector privado al sector público durante las emisiones de deuda pública denominada en dólares, no hay monetización del déficit pero los pasivos monetarios son utilizados por el tesoro que los reinyecta en gasto público.

Segundo, cada vez que se expande el gasto público, el tesoro negocia títulos DPN que son adquiridos por el banco central y se da la monetización del déficit: creación de base monetaria seguida por creación de dinero bancario (depósitos a la vista), lo que multiplica el dinero de alta potencia en una oferta monetaria de aproximadamente M1 = 1,5H dependiendo del coeficiente de reservas o encaje legal. Esta acomodación de la política monetaria es casi obligatoria porque con la expansión fiscal se incrementan los tipos de interés que desplazan el gasto privado en inversión. Expandiendo la oferta monetaria crece el ingreso sin aumento de los tipos de interés, pero se disparan las importaciones, y aumenta la demanda de divisas que presiona el diferencial cambiario hacia arriba. Con el exceso de liquidez represada, aunada a la asignación burocrática de las divisas crecen las expectativas de sobrevaluación y el diferencial cambiario esperado y efectivo. Se ha corrido sin éxito el riesgo inflacionista!

Tercero, cuando se requiere honrar los compromisos de deuda, si no se dispone de recursos provenientes de otras fuentes de ingresos públicos, el prestamista de última instancia es de nuevo el banco central. El gobierno puede seguir financiándose con deuda hasta un cierto punto en el que el banco central adquiere esa deuda y entonces el déficit se está financiando con dinero. Si en consecuencia de esta combinación de política económica, el PIB no crece suficientemente y el déficit se mantiene persistente, la inflación se enquista, y el país está destinado a sufrir sobrevaluación del bolívar, que al ser corregida causa estragos en el poder adquisitivo de los ciudadanos.

La evidencia empírica del financiamiento monetario reside en el crecimiento de los agregados monetarios: Base Monetaria H (billetes y monedas), Oferta Monetaria M1 (medios de pago: efectivo y cuentas corrientes), y Liquidez Monetaria M2 (medios de pago y depósitos de ahorro).

La variación de la oferta monetaria entre períodos, nos da una aproximación de una parte del financiamiento del déficit fiscal, pues entonces cuando en 2008 vemos una variación de más de 25.000 millones de bolívares en la oferta monetaria, podemos pensar que esa suma es una parte del déficit. Pero esa parte del déficit está expresada en términos nominales, y en realidad el poder adquisitivo de esa variación de la oferta monetaria (y de la base monetaria y de la liquidez monetaria) es menor y corresponde a unos 20.000 millones Bs F. La diferencia entre base monetaria nominal y base monetaria corregida por inflación puede ser absorbida por el emisor y la diferencia entre la variación en oferta monetaria (nominal – real) y la variación en la base es absorbida por el sistema financiero. En consecuencia, la diferencia entre el valor nominal y el valor real de la variación de la oferta monetaria, constituye el así llamado impuesto de la inflación que puede llegar a estar por encima de 1 punto porcentual del PIB nominal.

Los monetaristas explican que la inflación es un fenómeno monetario, en el corto plazo la expansión monetaria incrementa el nivel de renta, baja el interés nominal e impulsa la inversión, pero si la productividad no mejora, en el largo plazo la renta real cae por efecto de la inflación y la inversión cae por causa de la subida del interés que se lleva a cabo para controlar la inflación (Ver Modelo IS-LM). La relación entre inflación y crecimiento monetario tiene un coeficiente de regresión muy bajo en el corto plazo, pero si se lleva a cabo una regresión de rezagos distribuidos de la variación periódica compuesta continua del deflactor anualizado del PIB (= Ln (Deft / Deft-1)) en función de la sumatoria de las variaciones periódicas compuestas continuas de la oferta monetaria desde el período actual a todos los períodos anteriores, la sumatoria de los coeficientes de regresión es cercana a la unidad por cada cambio unitario en el deflactor anualizado. Es un reto interesante llevar a cabo este procedimiento siguiendo el modelo de Keith Carlson (1990).

Podemos aproximarnos de una manera sencilla a la teoría cuantitativa que dice que todo aumento en la cantidad de dinero que no forme parte de un programa integral de política económica, termina incrementando la renta nominal mas no la real, es decir genera inflación. Se resume en la relación MV = PY: la renta nominal es igual a la cantidad de dinero por la velocidad renta del dinero. ‘La velocidad renta del dinero es el número de veces que la cantidad de dinero gira cada año para financiar el flujo anual de la renta’. Por ejemplo, si la velocidad es de 5, quiere decir que un bolívar financia Bs 5 de gasto en bienes o servicios finales, o que el público mantiene Bs 0,20 por cada bolívar de renta.

 

Al derivar la ecuación de la teoría cuantitativa en logaritmos neperianos, tenemos que la tasa de crecimiento monetario m más la tasa de cambio de la velocidad v es igual a la tasa de inflación π más la tasa de crecimiento del PIB real y. Podemos reordenar miembros y observar el crecimiento del PIB real como una función y = f (m – π) => y = m – π + v. Utilizando el deflactor del PIB se obtiene entonces que la tasa de crecimiento del PIB nominal es igual a la tasa de crecimiento compuesto continuo del dinero más la tasa de variación compuesta continua de la velocidad renta del dinero.

 

Vemos que con la debida operación e interpretación de la data proporcionada por el BCV, logramos una aplicación perfecta de la teoría cuantitativa del dinero al caso venezolano. El dinero no es neutral como dice la teoría en su expresión más radical, pero como plantea la teoría en su ecuación, el crecimiento del PIB real es igual al crecimiento monetario menos el cambio en la inflación más la variación en la velocidad del dinero.

A continuación unas sencillas pero significativas regresiones simples de tan solo 12 observaciones, que sin embargo muestran la relación estadística entre la tasa de cambio compuesto continuo del deflactor del PIB y las tasas de cambio compuesto continuo de la oferta y de la liquidez monetarias. El t-crítico para 10 grados de libertad es de 1,812 para un intervalo de confianza del 90%; el nivel de significancia es del 91% y el coeficiente de determinación de 27%. Entonces, con una probabilidad de más del 90%, por cada punto porcentual de expansión monetaria tenemos un repunte aproximado de 0,25% en la tasa de inflación. Se intuye que es preferible mantener constante la tasa de expansión monetaria si se quiere evitar el incremento sostenido del nivel de precios.

Como S = (G - T) + I + (X - M) en Venezuela

Hemos visto que a precios constantes, es decir en términos reales la demanda agregada interna ha superado con creces el PIB: existe un exceso de gasto sobre la renta que se genera en el país, que ocasiona, en términos reales, un déficit comercial. Aunque esto no es así en términos nominales, debemos considerar que la apreciación de nuestro signo monetario con respecto a las divisas extranjeras hace que el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes nacionales sea mucho menor. Mientras la tasa de cambio nominal se mantuvo anclada a Bs 2,15 por $ y la inflación nacional superó con creces la inflación de los socios comerciales del país, el precio de un bien extranjero era una fracción cada vez menor del precio de un bien nacional. Por ello, las importaciones se incrementaron notablemente para satisfacer la DAI en desmedro de la producción nacional cada vez menos competitiva y más costosa tomando en cuenta la teoría de PPC y la evidencia empírica de que en la actualidad, es mejor negocio importar que producir internamente.

Haciendo un cálculo compuesto continuo y utilizando el IPC venezolano y el CPI americano, el diferencial entre la inflación nacional y la americana ha acumulado un 80% entre 2005 y 2009. Y cuando se fijó una tasa de Bs 4,30 por $ ya el tipo de cambio implícito dado por los diferenciales de inflación superaba Bs 5 por $:

Si se efectúa un cálculo discreto resultaría lo siguiente:

Y haciendo uso del deflactor, resulta que hasta diciembre 2008:

Existe una correlación positiva entre el saldo de la balanza comercial y el tipo de cambio real: si la balanza es superavitaria es porque existe depreciación real (tipo de cambio real > 1 y XN > 0) y, al contrario si la cuenta corriente es deficitaria (XN < 0) es porque hay una apreciación real de la tasa de cambio nominal (tipo de cambio real < 1). Esta es la implicación más relevante por lo que respecta el intercambio comercial internacional, de la teoría de la paridad del poder adquisitivo.

En la siguiente gráfica se puede claramente observar que la apreciación real de nuestro signo monetario (Deflactor Ext. / Deflactor Nacional, ε < 1) coincide con un cierto rezago con la caída de las exportaciones netas reales como porcentaje del PIB real:

COEF.DE.CORREL(tipo de cambio real, %XN/PIB) = 0,6849

Pasando a revisar las cifras de los agregados macroeconómicos expresadas en precios corrientes la situación cambia radicalmente y observamos un Superávit Comercial, debido precisamente al hecho de que las importaciones se hacen menos costosas cuando el tipo de cambio es fijo mientras la inflación nacional es mayor a la internacional. De hecho XN = X – RM, siendo XN, las exportaciones netas, X las exportaciones, R, el tipo de cambio real y M las importaciones. Al ser R ó ε como lo denotamos en una oportunidad anterior, sustancialmente menores a 1, las importaciones en términos nominales son inferiores a las exportaciones y tenemos un saldo favorable de la balanza comercial.

Vemos, sin embargo que el saldo en servicios y en renta es negativo; la Cuenta Capital es deficitaria, lo que denota que pese al control de cambios ha habido una salida creciente de capitales que en 2008 ascendió a $3.747 millones. Pese a este saldo negativo de la cuenta capital, la cuenta corriente es superavitaria con creces y por ello el saldo de la Balanza de Pagos es en el año 2008 altamente superavitario, dado los elevados precios del crudo, principal y casi único producto de exportación del país.

Existe una importante relación entre el ahorro, la inversión, el superávit comercial y el déficit fiscal primario; si revisamos las cuentas fiscales proporcionadas por el MEF, podemos desglosar la data y atrevernos a realizar una aritmética basada en las identidades macroeconómicas fundamentales. Como la identidad del PIB bajo el enfoque de la demanda es: PIB = C + I + G + XN, C el consumo privado es una función de la renta disponible, Yd = PIB – T, que es igual al PIB menos los impuestos; si a la renta disponible le restamos el gasto en consumo privado obtenemos el ahorro privado que será entonces igual a: S = (G – T) + I + XN; el ahorro privado bruto es igual al déficit fiscal primario más la inversión privada más el superávit comercial.

La nueva identidad obtenida permite inferir que un aumento del ahorro puede corresponder a un aumento del déficit primario, a un aumento de la inversión o a un aumento de las exportaciones netas. En el caso venezolano, la inversión privada, sigue estancada y no ha tenido un crecimiento sostenido que impacte positivamente el ahorro. En cambio, el gasto público ha crecido a un ritmo sostenido en términos reales y se ha mantenido en términos nominales. Esto ha conducido a un endeudamiento interno y externo que puede estar absorbiendo una buena parte del ahorro privado evitando que este fluya vía mercado de capitales o intermediación bancaria hacia la inversión privada.

Las siguientes tablas resumen el procedimiento realizado, para poder llegar a la importante relación existente entre el ahorro, el déficit fiscal, la inversión y la cuenta corriente cruzando data del MEF con la del BCV:

De la data proporcionada por el MEF, tomamos la cifra del Déficit Primario G –T, que con el resto de la data tomada del BCV nos conduce a una medida del ahorro privado neto que puede estar difiriendo del resultado del Ahorro Neto en la estadística de las Cuentas Nacionales Consolidadas del BCV, dado el cruce de la data y que el ahorro neto descrito en dichas estadísticas puede estar incluyendo el ahorro público.

 

Lo relevante es que el gasto público creciente se ha comido el ahorro privado que no ha estado suficientemente disponible para la inversión privada. ¿Ha existido Efecto Desplazamiento en el período considerado, debido al incremento sostenido del Gasto Público y del Déficit Fiscal? Este efecto ‘tiene lugar cuando una política fiscal expansiva hace que los tipos de interés aumenten, reduciéndose por ello el gasto privado, concretamente la inversión’ (Dornbush y Fisher, 1991). Claro está que en Venezuela, la expansión fiscal ha estado acompañada por una acomodación monetaria y monetización del déficit presupuestario (política monetaria acomodante), en donde más bien se ha incrementado la oferta monetaria y los tipos de interés se han mantenido negativos en términos reales. Esta política monetaria acomodante, ha incrementado la DAI, pero no sabemos si en realidad haya tenido un efecto incentivador sobre la inversión privada puesto que el clima político no ha sido muy favorable a la inversión privada. Además, a lo largo de esta última década hemos observado un incremento sostenido de las importaciones y una buena parte de la demanda interna ha sido satisfecha con productos y servicios extranjeros. Descubramos qué ha pasado con la Inversión Privada y como se ha relacionado ésta con el Gasto Público:

En palabras, como la expansión del gasto público ha estado acompañada por una oferta monetaria sostenida, la inversión privada no ha sido desplazada de una manera significativa por el incremento del gasto público.

Pero si llevamos a cabo una regresión lineal de la Inversión Privada en función del Ahorro Privado Bruto, resulta que por cada punto porcentual de aumento del cociente Ahorro/PIB, hay una disminución cercana a tres cuartos de punto porcentual del cociente Inversión/PIB. En este caso el cociente S/PIB explica en un 59,63% el comportamiento del cociente I/PIB, con un valor p de 0,88% y con un t estadístico que en valor absoluto es de 3,44 mayor al t critico para 8 grados de libertad de 3,355 en un intervalo de confianza del 99%. Con α menor al 1% existe la probabilidad de que la hipótesis nula de que el coeficiente de regresión sea igual a cero, sea cierta. Sin embargo con una alta probabilidad del 99% y dentro de un intervalo de confianza del 99%, el coeficiente de regresión es -0,72 con un error típico del 2,3%.

Lo anterior significa que en el caso venezolano el ahorro privado no explica la inversión privada de la misma manera en que lo hace en los países industrializados. En la siguiente curva ajustada de regresión podemos observar claramente esa diferencia entre Venezuela y los países industrializados.

 

Falta por analizar, en qué medida el superávit comercial se corresponde con el ahorro privado. Si la tasa de inversión no se corresponde con la tasa de ahorro, esto se debe en una cierta medida al efecto desplazamiento ‘no pleno’ causado por el gasto público, pero también se debe a la existencia de una economía abierta, en la que el superávit de cuenta corriente se corresponde con el ahorro privado neto. Por lo pronto es conveniente observar que si el ahorro y la inversión fuesen iguales, el superávit comercial correspondería al superávit primario. Si efectuamos la estimación lineal de la Balanza Comercial en función del ahorro privado neto sucede lo siguiente:

 

 

En este caso, vemos que el coeficiente de regresión de la variable explicativa, exportaciones netas, es 0,87, con casi un 100% de significancia dado un valor p de 0,0088%, con un estadístico t de 9,95, altísimo y mayor al t crítico con 8 grados de libertad de 4,501 en un intervalo de confianza del 99,9%, y con un error típico de tan sólo el 1,93%. Esto significa que el saldo favorable en cuenta corriente se corresponde con un ahorro privado neto positivo.