Inflación: Fenómeno Monetario en Venezuela

Puede que la gestión de la deuda pública implique emisiones que refinancian deudas precedentes, aunque la existencia de deuda pública genera una carga financiera y en consecuencia un déficit financiero. Si se consultan las características de las emisiones de DPN (http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp), los intereses proporcionados por los títulos son de entre 9% y 14% trimestral para aquellos denominados en bolívares y de entre 5% y 9% para aquellos (TICC) denominados en dólares americanos. Si se acude al MEF (http://www.mppef.gob.ve/inicio/info/deuda-publica/emisiones-deuda/) y a la ONCP (http://www.oncp.gob.ve/index.php/files/)) se puede ver que entre la variedad de bonos soberanos denominados en divisas, los cupones van de 5,375% a 13,625%. Además los rendimientos al vencimiento, dado el EMBI+ o riesgo país, que son los que determinan los valores de mercado de los instrumentos de deuda pública externa tienden a ser mayores a los cupones pagados, y por ello los precios de los bonos están por debajo del valor nominal.

Ciertamente, el nivel de endeudamiento, como cociente porcentual del PIBnominal, está en la media comparado con otros países del mundo y tiende a disminuir por efecto del crecimiento del PIB, la recompra de deuda externa, y el efecto favorable al fisco de la inflación que hace que el déficit ajustado por inflación sea menor. Aunque en general, la deuda aumenta si hay un déficit y disminuye si hay un superávit, un superávit primario es creible si la tasa de interés real es positiva y mayor a la tasa de crecimiento del PIB. En vista de que el gasto público G, se mantiene elevado, un superávit primario es posible dado el incremento de los impuestos sobre la renta petrolera, pero es mucho más probable que el déficit se haya mantenido persistente, en vista de que lo que puede estar reduciendo el cociente deuda/PIB es la existencia de intereses nominales inferiores a la tasa de inflación que se registra año tras año.

El déficit fiscal, en términos monetarios, es igual al déficit primario nominal más el servicio de la deuda: déficit total = (G – T) + intereses nominales. Pero en términos reales, déficit ajustado = (G – T) + intereses reales. Así la evolución del cociente entre la deuda y el PIB, es decir de la tasa de endeudamiento, depende entre otras cosas del interés real, que en aproximación está dado por la diferencia entre el interés nominal y la tasa de inflación. La ecuación de variación de la tasa de endeudamiento entre dos períodos consecutivos, nos hace intuir que una tasa de inflación mayor a la tasa de interés nominal, permite una variación negativa del cociente DPN/PIB:

Δ(Deudat/PIBnominalt) = ((Deudat-1/PIBnominalt-1) * (interésnominalt – tasa de inflaciónt – tasa de crec. PIBrealt)) + ((Gasto Públicot – Impuestost)/PIBnominalt))   (Blanchard, 1997; Dornbusch y Fisher, 1991)

Ahora bien, al observar y probar la data de endeudamiento interno, suministrada por el MEF, podemos verificar si el término (G – T)/PIB (Déficit o Superávit Primario), aportado por la estadística del MEF, es compatible con la ecuación de variación de la tasa de endeudamiento (interno). Por ejemplo para las variaciones 2007/2006, tenemos:

DPN Interna / PIB nominal 2007 = 7,35%

DPN Interna / PIB nominal 2006 = 9,14%

Δ Deuda/PIBnom2007/2006 = -1,79%

(Deflactor2007 - Deflactor2006) / Deflactor2006 = 14,03% (tasa de inflación dada por el deflactor del PIB)

Tasa de Crecimiento PIB real 2007/2006 = 8,40%

Tasa de Interés Nominal Anual 2007 = 12,26%  (DPN emitido en 2007)

(Gasto Público – Impuestos) / PIBnominal2007 = ¿?

(G – T)/ PIBnominal2007 = -0,0179 – 0,0914*(0,1226 – 0,1403 – 0,0840) = -0,0086 = -0,86%

El superavit primario obtenido de 0,86% es inferior al superávit primario de 4,55% que exhibe la data estadística del MEF. Se puede probar con la TAPP (tasa activa promedio ponderada) que en diciembre 2007 cerró en 21,73% y el valor de (G – T)/ PIBnominal2007, sigue siendo diferente al suministrado por el MEF. Si utilizamos esa medida de (G – T) / PIBnominal2007, y buscamos qué interés nominal aplica a la DPN interna de ese año, nos resulta:

Tasa de Interés Nominal 2007 = ((-0,0179 + 0,0455)/ 0,0914) + 0,1403 + 0,0840 = 0,5263 = 52,63%. Un interés nominal que dividido entre 4 supone cupones trimestrales promedio de 13,16%. Se requería entonces pagos trimestrales de más del 13% para que se produjera una tasa de interés real positiva, para que los inversionistas obtuvieran un rendimiento mayor a la tasa de inflación, y para que la reducción de la tasa de endeudamiento se hubiese debido al superávit de 4,55%.

Dados el nivel de las tasas de interés ofrecidas por instrumentos de deuda pública, la tasa de inflación, la tasa de crecimiento del PIB real, y el cociente deuda/PIB de cada año, es posible que el déficit primario no se haya tornado en superávit primario, en vista de que el elevado nivel de la tasa de inflación ya es de por sí la causa de que la tasa de endeudamiento haya disminuido en los últimos tres años. Si la inflación fuera de un dígito en todos los años, la causa de reducción de la tasa de endeudamiento sería sin duda alguna un elevado superávit fiscal.

Puede darse sin embargo que, si la inflación baja pero el déficit primario es persistente, la tasa de endeudamiento aumente; por ejemplo, en el año 2001, pese a que la inflación fue más baja, la tasa de endeudamiento interno había crecido de 9,10% en el 2000 a 12,37% en el 2007, y por ende en ese año el incremento del endeudamiento sí debe corresponder a un incremento del déficit primario que resultó según el MEF de 1,45% del PIB.

La observación trascendente es que año tras año la relación Deuda/PIB nominal puede disminuir por efecto de la inflación, en vista de que el factor: interés nominal – tasa de inflación – tasa de crecimiento del PIB real, que multiplica la relación Deuda/PIB nominal del año anterior, puede ser negativo. Mientras la inflación se mantenga elevada la relación deuda/renta decrecerá y el gobierno podrá seguir endeudándose puesto que el déficit se ajusta a la baja por efecto de la inflación elevada.

Sólo cuando ese factor resulta en un interés real positivo y mayor a la tasa de crecimiento del PIB real, se puede tener una tasa de endeudamiento que pueda cambiar la gestión de la deuda, es decir desincentivar nuevas emisiones de deuda pública, puesto que la carga de la misma, dada la equivalencia de Barro-Ricardo, termina afectando la restricción presupuestaria del gobierno que en un futuro se puede ver obligado a aumentar la carga impositiva a los ciudadanos. El querer financiar con deuda un déficit presupuestario persistente o produce más inflación o puede llegar a detener el crecimiento del PIB real.

Hay países con un elevado nivel de endeudamiento público y con superávit primario, porque los tipos de interés reales son positivos y mayores a las tasa de crecimiento del PIB. Al contrario de Venezuela, la única forma que estos países tienen para reducir sus tasas de endeudamiento es generando elevados superávit primarios.

En cuanto a la mecánica de financiación, si las emisiones de deuda son compradas por los ahorristas e inversores financieros del sector privado, y no por los bancos centrales no existe monetización del déficit y en consecuencia se ejerce control sobre la base monetaria. En Venezuela, aunque la monetización del déficit está explícitamente prohibida, existen mecanismos indirectos de ingeniería financiera con los que se puede estar financiando el déficit con impresión de dinero: de alguna manera se crea un exceso de base monetaria, se emite dinero de alta potencia H, lo que constituye una política monetaria acomodante de la gestión fiscal mediante financiación inflacionista.

Primero, por los resultados de la cuenta capital, vemos que aunque imperfecta, existe movilidad de capital por medio de los swaps de bonos que permite a los inversionistas poder deshacerse de sus posiciones en moneda nacional que se aprecia o sobre-valúa, dados los diferenciales cambiarios e inflacionarios. Al permutar los bonos, los inversores nacionales obtienen divisas, mientras que los tenedores de esos títulos obtendrán pagos futuros de cupones en dólares y finalmente pago de principal. Para esto el tesoro acudirá al banco central que le proporcionará las divisas, y cambiará la composición de sus activos, disminuyendo la partida en disponibilidades en divisas y aumentando la partida de títulos valores públicos externos. Los pasivos monetarios se mantienen pero ahora están respaldados por menos divisas líquidas. Cuando dichos pasivos monetarios pasan del sector privado al sector público durante las emisiones de deuda pública denominada en dólares, no hay monetización del déficit pero los pasivos monetarios son utilizados por el tesoro que los reinyecta en gasto público.

Segundo, cada vez que se expande el gasto público, el tesoro negocia títulos DPN que son adquiridos por el banco central y se da la monetización del déficit: creación de base monetaria seguida por creación de dinero bancario (depósitos a la vista), lo que multiplica el dinero de alta potencia en una oferta monetaria de aproximadamente M1 = 1,5H dependiendo del coeficiente de reservas o encaje legal. Esta acomodación de la política monetaria es casi obligatoria porque con la expansión fiscal se incrementan los tipos de interés que desplazan el gasto privado en inversión. Expandiendo la oferta monetaria crece el ingreso sin aumento de los tipos de interés, pero se disparan las importaciones, y aumenta la demanda de divisas que presiona el diferencial cambiario hacia arriba. Con el exceso de liquidez represada, aunada a la asignación burocrática de las divisas crecen las expectativas de sobrevaluación y el diferencial cambiario esperado y efectivo. Se ha corrido sin éxito el riesgo inflacionista!

Tercero, cuando se requiere honrar los compromisos de deuda, si no se dispone de recursos provenientes de otras fuentes de ingresos públicos, el prestamista de última instancia es de nuevo el banco central. El gobierno puede seguir financiándose con deuda hasta un cierto punto en el que el banco central adquiere esa deuda y entonces el déficit se está financiando con dinero. Si en consecuencia de esta combinación de política económica, el PIB no crece suficientemente y el déficit se mantiene persistente, la inflación se enquista, y el país está destinado a sufrir sobrevaluación del bolívar, que al ser corregida causa estragos en el poder adquisitivo de los ciudadanos.

La evidencia empírica del financiamiento monetario reside en el crecimiento de los agregados monetarios: Base Monetaria H (billetes y monedas), Oferta Monetaria M1 (medios de pago: efectivo y cuentas corrientes), y Liquidez Monetaria M2 (medios de pago y depósitos de ahorro).

La variación de la oferta monetaria entre períodos, nos da una aproximación de una parte del financiamiento del déficit fiscal, pues entonces cuando en 2008 vemos una variación de más de 25.000 millones de bolívares en la oferta monetaria, podemos pensar que esa suma es una parte del déficit. Pero esa parte del déficit está expresada en términos nominales, y en realidad el poder adquisitivo de esa variación de la oferta monetaria (y de la base monetaria y de la liquidez monetaria) es menor y corresponde a unos 20.000 millones Bs F. La diferencia entre base monetaria nominal y base monetaria corregida por inflación puede ser absorbida por el emisor y la diferencia entre la variación en oferta monetaria (nominal – real) y la variación en la base es absorbida por el sistema financiero. En consecuencia, la diferencia entre el valor nominal y el valor real de la variación de la oferta monetaria, constituye el así llamado impuesto de la inflación que puede llegar a estar por encima de 1 punto porcentual del PIB nominal.

Los monetaristas explican que la inflación es un fenómeno monetario, en el corto plazo la expansión monetaria incrementa el nivel de renta, baja el interés nominal e impulsa la inversión, pero si la productividad no mejora, en el largo plazo la renta real cae por efecto de la inflación y la inversión cae por causa de la subida del interés que se lleva a cabo para controlar la inflación (Ver Modelo IS-LM). La relación entre inflación y crecimiento monetario tiene un coeficiente de regresión muy bajo en el corto plazo, pero si se lleva a cabo una regresión de rezagos distribuidos de la variación periódica compuesta continua del deflactor anualizado del PIB (= Ln (Deft / Deft-1)) en función de la sumatoria de las variaciones periódicas compuestas continuas de la oferta monetaria desde el período actual a todos los períodos anteriores, la sumatoria de los coeficientes de regresión es cercana a la unidad por cada cambio unitario en el deflactor anualizado. Es un reto interesante llevar a cabo este procedimiento siguiendo el modelo de Keith Carlson (1990).

Podemos aproximarnos de una manera sencilla a la teoría cuantitativa que dice que todo aumento en la cantidad de dinero que no forme parte de un programa integral de política económica, termina incrementando la renta nominal mas no la real, es decir genera inflación. Se resume en la relación MV = PY: la renta nominal es igual a la cantidad de dinero por la velocidad renta del dinero. ‘La velocidad renta del dinero es el número de veces que la cantidad de dinero gira cada año para financiar el flujo anual de la renta’. Por ejemplo, si la velocidad es de 5, quiere decir que un bolívar financia Bs 5 de gasto en bienes o servicios finales, o que el público mantiene Bs 0,20 por cada bolívar de renta.

 

Al derivar la ecuación de la teoría cuantitativa en logaritmos neperianos, tenemos que la tasa de crecimiento monetario m más la tasa de cambio de la velocidad v es igual a la tasa de inflación π más la tasa de crecimiento del PIB real y. Podemos reordenar miembros y observar el crecimiento del PIB real como una función y = f (m – π) => y = m – π + v. Utilizando el deflactor del PIB se obtiene entonces que la tasa de crecimiento del PIB nominal es igual a la tasa de crecimiento compuesto continuo del dinero más la tasa de variación compuesta continua de la velocidad renta del dinero.

 

Vemos que con la debida operación e interpretación de la data proporcionada por el BCV, logramos una aplicación perfecta de la teoría cuantitativa del dinero al caso venezolano. El dinero no es neutral como dice la teoría en su expresión más radical, pero como plantea la teoría en su ecuación, el crecimiento del PIB real es igual al crecimiento monetario menos el cambio en la inflación más la variación en la velocidad del dinero.

A continuación unas sencillas pero significativas regresiones simples de tan solo 12 observaciones, que sin embargo muestran la relación estadística entre la tasa de cambio compuesto continuo del deflactor del PIB y las tasas de cambio compuesto continuo de la oferta y de la liquidez monetarias. El t-crítico para 10 grados de libertad es de 1,812 para un intervalo de confianza del 90%; el nivel de significancia es del 91% y el coeficiente de determinación de 27%. Entonces, con una probabilidad de más del 90%, por cada punto porcentual de expansión monetaria tenemos un repunte aproximado de 0,25% en la tasa de inflación. Se intuye que es preferible mantener constante la tasa de expansión monetaria si se quiere evitar el incremento sostenido del nivel de precios.

Como S = (G - T) + I + (X - M) en Venezuela

Hemos visto que a precios constantes, es decir en términos reales la demanda agregada interna ha superado con creces el PIB: existe un exceso de gasto sobre la renta que se genera en el país, que ocasiona, en términos reales, un déficit comercial. Aunque esto no es así en términos nominales, debemos considerar que la apreciación de nuestro signo monetario con respecto a las divisas extranjeras hace que el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes nacionales sea mucho menor. Mientras la tasa de cambio nominal se mantuvo anclada a Bs 2,15 por $ y la inflación nacional superó con creces la inflación de los socios comerciales del país, el precio de un bien extranjero era una fracción cada vez menor del precio de un bien nacional. Por ello, las importaciones se incrementaron notablemente para satisfacer la DAI en desmedro de la producción nacional cada vez menos competitiva y más costosa tomando en cuenta la teoría de PPC y la evidencia empírica de que en la actualidad, es mejor negocio importar que producir internamente.

Haciendo un cálculo compuesto continuo y utilizando el IPC venezolano y el CPI americano, el diferencial entre la inflación nacional y la americana ha acumulado un 80% entre 2005 y 2009. Y cuando se fijó una tasa de Bs 4,30 por $ ya el tipo de cambio implícito dado por los diferenciales de inflación superaba Bs 5 por $:

Si se efectúa un cálculo discreto resultaría lo siguiente:

Y haciendo uso del deflactor, resulta que hasta diciembre 2008:

Existe una correlación positiva entre el saldo de la balanza comercial y el tipo de cambio real: si la balanza es superavitaria es porque existe depreciación real (tipo de cambio real > 1 y XN > 0) y, al contrario si la cuenta corriente es deficitaria (XN < 0) es porque hay una apreciación real de la tasa de cambio nominal (tipo de cambio real < 1). Esta es la implicación más relevante por lo que respecta el intercambio comercial internacional, de la teoría de la paridad del poder adquisitivo.

En la siguiente gráfica se puede claramente observar que la apreciación real de nuestro signo monetario (Deflactor Ext. / Deflactor Nacional, ε < 1) coincide con un cierto rezago con la caída de las exportaciones netas reales como porcentaje del PIB real:

COEF.DE.CORREL(tipo de cambio real, %XN/PIB) = 0,6849

Pasando a revisar las cifras de los agregados macroeconómicos expresadas en precios corrientes la situación cambia radicalmente y observamos un Superávit Comercial, debido precisamente al hecho de que las importaciones se hacen menos costosas cuando el tipo de cambio es fijo mientras la inflación nacional es mayor a la internacional. De hecho XN = X – RM, siendo XN, las exportaciones netas, X las exportaciones, R, el tipo de cambio real y M las importaciones. Al ser R ó ε como lo denotamos en una oportunidad anterior, sustancialmente menores a 1, las importaciones en términos nominales son inferiores a las exportaciones y tenemos un saldo favorable de la balanza comercial.

Vemos, sin embargo que el saldo en servicios y en renta es negativo; la Cuenta Capital es deficitaria, lo que denota que pese al control de cambios ha habido una salida creciente de capitales que en 2008 ascendió a $3.747 millones. Pese a este saldo negativo de la cuenta capital, la cuenta corriente es superavitaria con creces y por ello el saldo de la Balanza de Pagos es en el año 2008 altamente superavitario, dado los elevados precios del crudo, principal y casi único producto de exportación del país.

Existe una importante relación entre el ahorro, la inversión, el superávit comercial y el déficit fiscal primario; si revisamos las cuentas fiscales proporcionadas por el MEF, podemos desglosar la data y atrevernos a realizar una aritmética basada en las identidades macroeconómicas fundamentales. Como la identidad del PIB bajo el enfoque de la demanda es: PIB = C + I + G + XN, C el consumo privado es una función de la renta disponible, Yd = PIB – T, que es igual al PIB menos los impuestos; si a la renta disponible le restamos el gasto en consumo privado obtenemos el ahorro privado que será entonces igual a: S = (G – T) + I + XN; el ahorro privado bruto es igual al déficit fiscal primario más la inversión privada más el superávit comercial.

La nueva identidad obtenida permite inferir que un aumento del ahorro puede corresponder a un aumento del déficit primario, a un aumento de la inversión o a un aumento de las exportaciones netas. En el caso venezolano, la inversión privada, sigue estancada y no ha tenido un crecimiento sostenido que impacte positivamente el ahorro. En cambio, el gasto público ha crecido a un ritmo sostenido en términos reales y se ha mantenido en términos nominales. Esto ha conducido a un endeudamiento interno y externo que puede estar absorbiendo una buena parte del ahorro privado evitando que este fluya vía mercado de capitales o intermediación bancaria hacia la inversión privada.

Las siguientes tablas resumen el procedimiento realizado, para poder llegar a la importante relación existente entre el ahorro, el déficit fiscal, la inversión y la cuenta corriente cruzando data del MEF con la del BCV:

De la data proporcionada por el MEF, tomamos la cifra del Déficit Primario G –T, que con el resto de la data tomada del BCV nos conduce a una medida del ahorro privado neto que puede estar difiriendo del resultado del Ahorro Neto en la estadística de las Cuentas Nacionales Consolidadas del BCV, dado el cruce de la data y que el ahorro neto descrito en dichas estadísticas puede estar incluyendo el ahorro público.

 

Lo relevante es que el gasto público creciente se ha comido el ahorro privado que no ha estado suficientemente disponible para la inversión privada. ¿Ha existido Efecto Desplazamiento en el período considerado, debido al incremento sostenido del Gasto Público y del Déficit Fiscal? Este efecto ‘tiene lugar cuando una política fiscal expansiva hace que los tipos de interés aumenten, reduciéndose por ello el gasto privado, concretamente la inversión’ (Dornbush y Fisher, 1991). Claro está que en Venezuela, la expansión fiscal ha estado acompañada por una acomodación monetaria y monetización del déficit presupuestario (política monetaria acomodante), en donde más bien se ha incrementado la oferta monetaria y los tipos de interés se han mantenido negativos en términos reales. Esta política monetaria acomodante, ha incrementado la DAI, pero no sabemos si en realidad haya tenido un efecto incentivador sobre la inversión privada puesto que el clima político no ha sido muy favorable a la inversión privada. Además, a lo largo de esta última década hemos observado un incremento sostenido de las importaciones y una buena parte de la demanda interna ha sido satisfecha con productos y servicios extranjeros. Descubramos qué ha pasado con la Inversión Privada y como se ha relacionado ésta con el Gasto Público:

En palabras, como la expansión del gasto público ha estado acompañada por una oferta monetaria sostenida, la inversión privada no ha sido desplazada de una manera significativa por el incremento del gasto público.

Pero si llevamos a cabo una regresión lineal de la Inversión Privada en función del Ahorro Privado Bruto, resulta que por cada punto porcentual de aumento del cociente Ahorro/PIB, hay una disminución cercana a tres cuartos de punto porcentual del cociente Inversión/PIB. En este caso el cociente S/PIB explica en un 59,63% el comportamiento del cociente I/PIB, con un valor p de 0,88% y con un t estadístico que en valor absoluto es de 3,44 mayor al t critico para 8 grados de libertad de 3,355 en un intervalo de confianza del 99%. Con α menor al 1% existe la probabilidad de que la hipótesis nula de que el coeficiente de regresión sea igual a cero, sea cierta. Sin embargo con una alta probabilidad del 99% y dentro de un intervalo de confianza del 99%, el coeficiente de regresión es -0,72 con un error típico del 2,3%.

Lo anterior significa que en el caso venezolano el ahorro privado no explica la inversión privada de la misma manera en que lo hace en los países industrializados. En la siguiente curva ajustada de regresión podemos observar claramente esa diferencia entre Venezuela y los países industrializados.

 

Falta por analizar, en qué medida el superávit comercial se corresponde con el ahorro privado. Si la tasa de inversión no se corresponde con la tasa de ahorro, esto se debe en una cierta medida al efecto desplazamiento ‘no pleno’ causado por el gasto público, pero también se debe a la existencia de una economía abierta, en la que el superávit de cuenta corriente se corresponde con el ahorro privado neto. Por lo pronto es conveniente observar que si el ahorro y la inversión fuesen iguales, el superávit comercial correspondería al superávit primario. Si efectuamos la estimación lineal de la Balanza Comercial en función del ahorro privado neto sucede lo siguiente:

 

 

En este caso, vemos que el coeficiente de regresión de la variable explicativa, exportaciones netas, es 0,87, con casi un 100% de significancia dado un valor p de 0,0088%, con un estadístico t de 9,95, altísimo y mayor al t crítico con 8 grados de libertad de 4,501 en un intervalo de confianza del 99,9%, y con un error típico de tan sólo el 1,93%. Esto significa que el saldo favorable en cuenta corriente se corresponde con un ahorro privado neto positivo.